При нестабильном финансовом состоянии отечественные корпорации рассматривают варианты реорганизации своего предприятия, диверсификации производства, замены оборудования с использованием инвестиций. Все эти процессы должны сопровождаться инвестиционным методом анализа. Решение о выборе, какого-то варианта необходимо определять на основе чистого приведенного дохода от инвестиций. Также необходимо учитывать изменение длительности технологического цикла. Построение бизнес-планов и оценка инвестиционных проектов позволяют коммерческому предприятию ранжировать вложенные средства по приоритетам. Предприятия определяет, какой проект даст наибольший эффект.
Основные причины неэффективного инвестиционного проекта, направленного на развитие предприятия является неправильно спланированный план маркетинга. При составлении инвестиционного проекта в корпорациях не всегда подходят объективно к рынку, на котором работает корпорация. Иногда происходит завышение доли рынка и увеличение тем самым доходности проекта, срок окупаемости, таким образом, уменьшается. При реализации на практике такого инвестиционного проекта происходит уменьшение доходов из-за небольшого рынка покупателей, срок окупаемости увеличивается, и эффективность проекта уменьшается.
Наиболее разумной является прибыльность инвестиций, или выход на схему инвестирования под соответствующие, привлекательные для инвестора, показатели. Таким образом, программа реорганизации или инвестиционный проект, по сути, в значительной мере состоят из независимых бизнес-планов, которые необходимо состыковать между собой на уровне финансовых потоков, используя инвестиционные коэффициенты для оценки эффективности каждого направления.
Слияние является характерной чертой корпоративного функционирования экономики. Традиционно проводится анализ выгод при переходе двух или более независимых субъектов рынка под единый контроль, прежде всего финансовый. При этом необходимо объединить денежные потоки, которые генерируются реальными активами, и направлении нового объединенного потока новым собственникам капитала. Часть собственников может сохраниться, а часть может уйти, получив денежную компенсацию.
Слияние можно характеризовать как поглощение, если субъект, инициировавший этот процесс, был значительнее крупнее или обладал большей рыночной силой и в результате объединения другой субъект прекратил свое юридическое существование. Различие в терминах «слияние» и «поглощение» не финансовое, а юридическое.
Результатом слияния, понимаемым в широком смысле как переход под единый финансовый контроль, является увеличение масштаба (увеличение активов и капитала).
При оценке с учетом взаимодействия менеджмента и контролирующих акционеров основной проблемой является, как уложить действия управляющих в одно русло с интересами акционеров[1].
Рост через слияние происходит быстрее, чем при использовании других методов. Также при слиянии не происходит увеличения коммерческого риска, а за счет диверсификации общий риск снижается. При этом диверсификация должна создавать либо операционный синергизм (сокращение издержек выручки), либо финансовый синергизм (налоговые выгоды, возможности привлечения новых кредитов).
Для рынка объявление о слиянии стало положительным сигналом, повышающим цену акции. Информация, отраженная в текущем курсе акций, может быть использована для получения оценки целевой компании как обособленного рыночного субъекта.
Так как диверсификация снижает риск банкротства для любого заданного уровня финансового рычага, покупка нового направления деятельности позволяет увеличить долю заемного капитала в целевой структуре.
Слияние с компанией, не имеющей возможности получения выгод от налогового щита (по выплате процентов или по амортизации) в силу отсутствия операционной прибыли, позволяет снизить общие налоговые платежи и получить больший денежный поток.
Финансовый синергизм может появиться из-за подоходного налогообложения физических лиц. Реинвестирование прибыли приводит к росту рыночной капитализации и не сопровождается обязательным налогообложением получаемых доходов для владельцев капитала. Внешний рост позволяет выбирать вариант получения отдачи от владения компанией: через рост рыночной капитализации или через дивидендные выплаты с прогрессивным налогообложением.
Но необходимо учитывать проблемы слияний. Не всегда бывает просто спрогнозировать эффекты синергизма, особенно финансового. Выгода от слияния часто определяется стратегическими целями, которые трудно представить в денежном выражении. При слиянии также возникает возможность отсрочки решения и частичная покупка.
Из-за сигнального эффекта на рынке ожидаемая цена сделки по целевой компании может значительно превышать «истинную» цену. Оценка максимальной цены при покупке целевой компании за деньги часто непроста.
При слиянии должны быть учтены налоговые, юридические и другие выгоды, например эффекты в финансовой отчетности, что оказывает влияние на форму слияния.
В ряде случаев слияния являются следствие конфликта интересов управляющих и акционеров. В данном случае слияние выступает способом смены руководства и последующей смены финансовой политики.
При рассмотрении операционного синергизма и при анализе изменения роли компании на рынке слияния часто классифицируются по трем типам:
1) горизонтальные, когда объединяются корпорации одной отрасли. При таком слиянии корпорации дополняют друг друга на товарном рынке;
2) вертикальные, включающие корпорации различных стадий процесса производства продукции или оказания услуг;
3) конгломерат, когда поглощающая и целевая корпорации не связаны друг с другом.
Такое выделение слияний представляет интерес для отраслевого анализа рынков, проведения маркетинговых исследований. Другая классификация слияний представляет интерес для решения задач финансового менеджмента. Выделяют стратегические слияния, финансовые (или дисциплинирующие) и диверсифицированные (конгломератные) слияния.
Для стратегических слияний характерен операционный синергизм. Для несовершенного рынка со слабыми контрактами операционный синергизм часто выражается в потенциальной экономии на трансакционных издержках соблюдения контрактов между участниками хозяйственной деятельности. В данном типе слияний могут участвовать как вертикаль, так и горизонтально интегрированные компании.
При этом основной смысл современной вертикальной интеграции заключается не в жесткой технологической связи предприятий, а в едином управлении финансами.
Финансовые слияния происходят при отсутствии операционного синергизма. В этом случае руководство компании-покупателя убеждено, что рыночная цена интересующей компании ниже, чем «внутренняя» оценка денежных потоков или активов. Финансовый синергизм может иметь место, но в мотивации принятия решений играет не основную роль.
При диверсифицированных слияниях операционный синергизм отсутствует, что делает его похожим на финансовые слияния. Однако диверсифицированные слияния и поглощения в большей степени мотивируются финансовым синергизмом, что приводит к снижению стоимости капитала. Финансовый синергизм может возникнуть по схемам налогового планирования и за счет сигнальных эффектов.
Таким образом, получаемый дополнительный денежный поток от слияния должен быть приведен к текущему моменту и сравнен с издержками на слияние. Предполагается, что слияние приведет к возникновению дополнительного денежного потока и рыночная оценка объединенного денежного потока превысит сумму денежных потоков компаний в отдельности.
Финансовый анализ слияния включает следующие вопросы:
1) Существует ли операционный эффект слияния и какова его численная оценка;
2) Оценка рыночной капитализации новой компании, образованной в результате слияния;
3) Оценка максимальной цены при покупке целевой компании за деньги с учетом эффекта синергизма (или его отсутствия);
4) Распределение выгод слияния между акционерами компании-покупателя и целевой компании;
5) Чистая выгода слияния для компании-покупателя, которая является чистым дисконтированным доходом, получаемым в результате слияния акционерами компании покупателя;
6) Оценка ликвидационной стоимости активов целевой компании.
Если эффект синергизма отсутствует, то справедливой ценой за целевую компанию будет текущая оценка прогнозируемых денежных потоков на акционерный капитал целевой компании за вычетом трансакционных издержек по слиянию.
При принятии решения о слиянии необходимо рассмотреть пять компонентов:
1) Увеличение реализационного дохода. Проявление синергизма в данном случае может порождаться выигрышем в маркетинге, расширением инвестиционных возможностей, возможностью увеличения цены при монополизации деятельности;
2) Сокращение издержек: экономия от масштаба, экономия от вертикальной интеграции, диверсификация производимой продукции для более полного использования оборудования и площадей (при сезонном производстве);
3) Снижение налоговых платежей, которое может быть вызвано: операционными убытками, приводящими к потере налоговой экономии, неиспользованием займовой мощности;
4) Изменение потребности в капитале для поддержания деятельности, включая эффективное управление активами, что уменьшает потребность в капитале;
5) Рост выплат по заемному капиталу.
Под эффектом синергизма понимают более высокую оценку объединенной компании над суммой обособленных компаний[2]. Если известна «истинная» оценка целевой компании, то, рассматривая выгоды слияния как конкурентные преимущества инвестиционного проекта, можно оценить инвестиционные затраты по проекту. Это будет цена, уплачиваемая за данную компанию.
Библиографический список
- Донец Д.Ю. Особенности оценки эффективности слияния промышленных предприятий// Управление экономическими системами. Электронный научный журнал №3. 2012.
- Шаринова Г.А. Финансовое управление слиянием корпораций: автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук / Волгоградский государственный университет. Волгоград, 2003. с.9