УДК 336

ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА В РОССИИ: ОБЗОР ИССЛЕДОВАНИЙ

Гурьянов Павел Алексеевич
Санкт-Петербургский государственный торгово-экономический университет
Санкт-Петербургский государственный университет технологии и дизайна, кандидат экономических наук

Аннотация
В работе проводится подробный обзор исследований касающихся дивидендной политики, как классических, постоянно цитирующихся так и малоизвестных, но обладающих оригинальностью. На фундаменте данных работ автор приводит классификацию теорий дивидендных стратегий и их типы. Учитывается также и российская особенность и действительность.

Ключевые слова: дивидендная стратегия, дивиденды, классификация теорий дивидендной политики, корпоративное управление, обзор исследований, промышленность, российские акционеры, типы дивидендной политики


DIVIDEND POLICY: REVIEW OF RESEARCHES

Gurianov Pavel Alekseevich
St. Petersburg State University of Trade and Economics
St. Petersburg State University of Technology and Design, PhD

Abstract
The paper provides a detailed review of research relating to the dividend policy, as classical, constantly cited and little-known, but has the original. On the foundation of this work the author gives a classification of theories of dividend policies and their types. Also taken into account and the Russian feature and reality.

Рубрика: Экономика

Библиографическая ссылка на статью:
Гурьянов П.А. Дивидендная политика в России: обзор исследований // Гуманитарные научные исследования. 2014. № 10 [Электронный ресурс]. URL: http://human.snauka.ru/2014/10/7935 (дата обращения: 26.05.2017).

Введение

Дивидендная политика представляет собой одно из проблемных мест финансовой теории. Несмотря на обилие публикаций, посвященных этой теме, как в России, так и за рубежом, ситуация мало изменилась по сравнению с1976 г., когда Ф. Блэк констатировал, что дивиденды представляют собой «паззл», который становится тем сложнее, чем больше мы его изучаем [20].

В нашей статье мы попытаемся представить дивиденды как результат финансовой политики менеджмента фирмы с одной стороны, состояния рынка капитала страны, степень ее конкурентности – с другой. Статья состоит из четырех частей. В первой мы даем краткий обзор теорий, используемых для объяснения роли дивидендной политики предприятия. Во второй части мы исследуем влияние дивидендной доходности акций на капитализацию фирмы. Мы надеемся показать, что, несмотря на значимость дивидендных выплат, краткосрочные изменения дивидендной доходности акций не оказывает статистически значимого влияния на капитализацию фирмы. Третья часть содержит предлагаемую нами теоретическую модель динамики дивидендных выплат, которая, на наш взгляд, позволяет закрыть некоторые пробелы, оставленные другими теориями. Наконец, четвертая часть, посвящена анализу тенденций в дивидендной политики (причем не только современных, но и тенденций конца XIX – начала ХХ вв.) с позиций предлагаемой нами модели.

 Дивидендная политика и стоимость фирмы: теория 

В РФ понятие «дивиденд» возродилось в первой половине 90-ых годов прошлого века. Вынужденный перерыв длился несколько десятилетий в силу очевидных преград. С данным понятием пришли к нам из .ША различные теории дивидендной политики, кратко представленные в табл. 1.  Они рассматривают разнообразные подходы к формированию дивидендной политики с позиций воздействия на рыночную капитализацию компании и рост благосостояния акционеров.

В экономической науке основу дивидендной политики заложило исследование, опубликованное Дж. Линтнер в 1956г. В котором, на основе 28 фирм в США, автор пришел к выводу, что большую склонность к выплате дивидендов имеют крупные предприятия, чей потенциал роста значительно ограничен. Они регулярно платят дивиденды, причем их величина корректируется из года в год незначительно. [33] На основе данной работы стали развиваться, прежде всего, две теории дивидендной политики – агентская и сигнальная.

Считается, что первыми  авторами работ по сигнальной теории являются С. Росс (1977) и С. Бхаттачарья (1979). Они утверждали, что дивидендная политика может быть использована в качестве сигнального механизма для инвесторов, чтобы они могли отличить финансово устойчивые компании от предприятий с неустойчивым денежным потоком. Дж. Стерн считал сигнальную теорию чрезмерно дорогим удовольствием для предприятия. [34; 35] Груллон, Микаэли и Сваминатан выдвинули гипотезу зрелости предприятия, предполагающую, что компания, вступив в фазу зрелости снижает свои инвестиционные возможности, тем самым, освобождая  деньги, которые могут быть направлены на дивидендные выплаты. [10]

Первым, кто занялся изучением связи дивидендов и цены акции был Петтит. Он показал, что объявление об увеличении величины дивидендов, приводит к существенному увеличению цены акций компаний, и обратное объявление о снижении величины дивидендов обращается к значительному падению цен на акцию. [37] Следующие исследователи подтвердили утверждения Петтита [18]

В 1976г. М. Дженсенем и У. Меклингом была сформулирована агентская теория, заключающаяся в конфликте интересов между акционерами и менеджерами. Ф. Истербрук доказал, что выплаты более высоких дивидендов приводит к тому, что работа высшего менеджмента становится более прозрачной для акционеров компании и соответственно возрастает возможность контроля. [23] В случаи же «слабых» акционеров высший менеджмент организации может начать решать свои собственные задачи, возможно, даже воровство, вместо увеличения капитализации компании и благосостояния её акционеров. [30] Возможность конфликта между акционерами и кредиторами эмпирически был доказан в работе Хэнджиниколауса и Кэлая в 1984. [10]

Через 5 лет после статьи Дж. Линтера была опубликована знаменитая работа двух будущих нобелевских лауреатов по экономике М. Миллера и Ф. Модильяни, где было доказано, что при совершенном рынке капитала дивидендная политика не оказывает никакого влияния  на капитализацию компании, соответственно, нет никакого смысла выплачивать дивиденды. Очевидно, что тогда, как и сейчас существует несовершенный рынок капитала, и в данном случае, Миллер и Модильяни считают, что компании могут выплачивать дивиденды по остаточному принципу после покрытия всех инвестиционных затрат. [36] На базе данного исследования стала развиваться теория иррелевантности дивидендной политики.

М. Годон продолжив научные изыскания Дж. Линтера определил, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, предпочтут текущие постоянные дивидендные доходы, чем возможные будущие барыши в виде прироста стоимости предприятия. М. Гордон и Дж. Уолтер создали классическую теорию предпочтительности дивидендов. Они считают, что дивидендная и инвестиционная политика компании взаимосвязаны. [28;29;39] Однако Ю. Фама и К. Френч выявили, что в США с 1978 по 1999гг.  доля эмитентов акций, выплачивающих дивиденды постоянно снижалась c 66,5% до 20,8%. [24] Тем самым поставили под сомнение теорию предпочтений дивидендов в ее классическом виде.

В 1974г Блэк и Шольц высказались, что объявление о выплате и размере дивиденда может оказать краткосрочное влияние либо вообще не влиять на цену акций в будущем. [21] Считается, что в США имеется все же краткосрочное воздействие на стоимость акций, так как после прохождения отсечки по дивидендам в относительно короткие сроки достигается величина акции, в которую они оценивались до изменения величины дивидендов [6] Другие исследователи утверждают, что данные о размере и выплате дивидендов оказывают значительное влияние на уровень цены акций, когда природа новости (хорошие или плохие) идет вразрез с направлением рынка. [22]

В 1979г. вышла в свет работа Р. Литценбергера и К. Рамасвами, где утверждалось, что с точки зрения акционеров приоритетное значение имеет капитализированная доходность, а не дивидендная. Объяснялся данный факт с помощью американского налогового  законодательство, которое установило ставку налога на доход от капитализации ниже ставки налога на дивиденды. [34] Брэв и др. утверждали, что если даже обратный выкуп акций более эффективен, чем дивидендные выплаты, то налоги могут играть в любом случаи только второстепенную роль. [11] В 2000-е для инвесторов в американские ценные бумаги данная дилемма разрешилась, так как налог на дивиденды и доходы от прироста капитала облагаются по одинаковой ставке. [6] Ряд исследователей полагают, что снижение налоговых ставок это налоговые льготы для богатых.  Как известно в России ставка налога на дивиденды ниже ставки налога на доходы физических лиц.

В исследовании Груллона и Микаэли (2000г.) на основе большой выборке обратных выкупов акций на протяжении двух десятилетий доказали, что из-за превышения налоговой ставки на дивиденды над ставкой налога от прироста капитализации в качестве выплат акционеров предпочтительнее использовать выкуп акций, а не дивидендные выплаты. В работе Алена и Микаэли (2003г.) исследовался налоговый эффект в США при выплате дивидендов и было выявлено, что при выплате высоких дивидендов компании уменьшают свою стоимость при транзакционных издержках и в ситуации когда нет возможности осуществить полное хеджирование риска. [10]

Эмпирические исследования из 5 основных теорий дивидендной политики подтверждают, прежде всего, выводы двух теорий – агентской и сигнальной. [14]

Табл. 1. Классификация теорий дивидендной политики компаний

Теория дивидендной политики

Авторы

Сущность

Сигнальная теория

С. Росс, С. Бхаттачарья.

Менеджмент компаний через дивидендную политику подают сигналы инвесторам и фондовым площадкам о состоянии подконтрольных им предприятий

Агентская теория

М. Дженсен и У. Меклинг.

Теория предполагает конфликты интересов между различных групп: менеджмента и акционеров; мажоритарных и миноритарных акционеров; акционеров и кредиторов компании и т.д.

Теория налоговой дифференциации

Р. Литценбергер и К. Рамасвами.

Основное внимание уделяется налоговому законодательству, в силу которого в одних случаях выгоднее получение части прибыли, через дивиденды, в других через капитализированную доходность

Теория иррелевантности дивидендов

М. Миллер и Ф. Модильяни.

Заключается, в том, что в условиях несовершенного рынка капитала для менеджмента компании дивидендная политика играет второстепенную роль, и дивиденды можно выплачиваются по остаточному принципу, только, при благоприятной финансовой ситуации.

Теория предпочтительности дивидендов

М. Гордон, Дж. Уолтер.

Для большинства инвесторов предпочтительнее получение регулярных дивидендов, чем возможный прирост капитализации компании в будущем, так как это снижает риск неопределенности.

В 1986г. Бейкер, Фарелли и Эдельман на анализе 318 фирм, чьи акции котировались на Нью-Йорской фондовой бирже и пришли к выводу, что основными детерминантами определяющие выплаты дивидендов являются ожидаемый уровень будущих доходов и размер прошлых дивидендов. Прюитт и Гитман в 1991г. в результате опроса финансовых менеджеров 1000 крупнейших американских компаний выявили, что основным фактором, влияющим на выплату и размер дивиденда являются прибыль текущего и прошлого года компании. [27] Полугодина, Репин и Ружанская пришли к выводу, что структура, концентрация собственности и качество корпоративного управления также являются детерминантами дивидендной политики. Однако структура собственности, как одна из детерминант, дивидендной политики для различных государств дала противоречивые результаты, что требует дополнительных исследований. [12;13]

Богатая и Евстафьева считают, что при построении своей дивидендной политики компании учитывают уровень дивидендных платежей фирм конкурентов. (3) Ивашковская и Кукина опровергли гипотезу, что выплачиваемые дивиденды отрицательно влияют на экономическую прибыль предприятий России. [9] Степанова и Кузьмин подтвердили гипотезу, что увеличение доли в компании миноритариев и менеджмента положительно влияют на операционную эффективность российских предприятий. [16]

Существуют несколько типов дивидендной политики (табл. 2). Консервативный тип, когда используется остаточный принцип начисления дивидендов. Умеренный тип позволяет поддерживать определенный норматив коэффициента выплаты дивиденда при незначительных корректировках в долгосрочной перспективе. Агрессивный тип это стремление к максимизации дивидендных выплат. [15]

Табл. 2. Типы дивидендной политики. 

Тип дивидендной политики

Преимущество

Недостатки

Консервативная

Возможность направлять больше свободных денежных средств на инвестиционные проекты компании

Неопределенность в размере и  уплате дивидендных платежей негативный фактор для инвесторов и спекулянтов

Умеренная

Сбалансированная политика, при росте чистой прибыли увеличение размера дивидендов, при сокращении  чистой прибыли уменьшение дивидендных платежей

Может замедлить темпы роста стоимости предприятия в долгосрочной перспективе

Агрессивная

Краткосрочный рост капитализации компании за счет привлечения инвесторов и спекулянтов

Существенное урезание свободных денежных средств на инвестиционные проекты компании

Существует несколько подтипов дивидендной политики:

  • дивиденды по остаточному принципу;
  • фиксированные дивиденды;
  • фиксированные и экстра дивиденды;
  • постоянные дивиденды к размеру прибыли;
  • постоянно растущие дивиденды.

Разные подтипы более свойственны определенному типу дивидендной политики. К примеру, к консервативной, легко применим подтип выплата дивидендов по остаточному принципу, к умеренной – постоянные дивиденды к размеру прибыли, а агрессивному – постоянно растущие дивиденды.

В исследовании Айвазяна и др. был проведен сравнительный анализ дивидендной политики в развитых и развивающихся странах мира. Были выявлены одинаковые переменные, а именно уровень прибыли, долговой нагрузки и отношение рыночной стоимости к балансовой влияет на дивидендную политику. Однако степень влияния различных переменных на дивидендную политику развивающихся стран отличается от США. В развивающихся странах выплачиваемый уровень дивидендов превышает американский. [11]

В научном сообществе, были осуществлены, ряд попыток, построения оптимальной дивидендной политики. Одна работа скандинавского исследователя. Другая попытка – диссертационное исследование российского ученого. На последнем, остановимся, чуть подробней, так как объектом его работы стали российские компании. На основе расчетно-аналитического метода Воробьев А.Г. сформировал оптимальную дивидендную политику для российских акционерных обществ в разрезе отраслей промышленности (табл. 3).

Табл. 3 [6]. Оптимальная дивидендная политика для предприятий промышленных отраслей.

Отрасль

Оптимальный тип дивидендной политики

Оптимальный подтип дивидендной политики

Оптимальная величина дивидендных выплат к чистой прибыли

Оптимальная форма дивидендных выплат

Газовая

Консервативная

Выплата фиксированных дивидендов

10-20%

Денежные выплаты

Легкая промышленность

Умеренная

Выплата фиксированных дивидендов и экстра дивидендов

20-50%

Денежные выплаты / выплаты акциями

Машиностроение и металлообработка

Консервативная

Выплата дивидендов по остаточному принципу

0-10%

Денежные выплаты

Нефтедобывающая

Консервативная

Выплата дивидендов по остаточному принципу

0-10%

Денежные выплаты

Угольная

Агрессивная

Выплата постоянных дивидендов  по отношению к прибыли

50-100%

Денежные выплаты / выплаты акциями

Цветная металлургия

Консервативная

Выплата дивидендов по остаточному принципу

0-10%

Денежные выплаты

Черная металлургия

Консервативная

Выплата дивидендов по остаточному принципу

0-10%

Денежные выплаты

Электроэнергетика

Умеренная

Выплата фиксированных дивидендов и экстра дивидендов

20-50%

Денежные выплаты / выплаты акциями

Исследователь сформулировал, что для 70% промышленных предприятий оптимален консервативный тип  и только для 0,4% промышленных фирм агрессивный тип дивидендной политики, а также, что для 85% предприятий предпочтительной является денежная форма выплаты дивидендов, а для 15% выплата акциями.  [6] Дегтярев А. замечает, что именно отечественное налогообложение стимулирует выплату дивидендов. [8] Воробьев А. пришел к выводу, что российские акционеры заинтересованы в выплате высоких дивидендов, другой позиции придерживается Я. Миркин, утверждая, что российские акционеры не заинтересованы в получении доходов, через выплату дивидендов. [6]

Для сравнения в США предприятия угольной (87%), газовой (71%) и цветной металлургии (60%) проводят агрессивную дивидендную политику. Более жадными являются компании легкой промышленности, стройматериалов и нефтеперерабатывающей промышленности осуществляющие консервативную и умеренную дивидендную политику. [7]


Библиографический список
  1. Алексеева Л.В., Березинец И.В., Ильина Ю.Б. Концентрация собственности и дивидендная политика: исследование российских акционерных обществ // Вестник СПбГУ. Сер. Менеджмент. 2011.a  № 3.
  2. Алексеева Л.В., Березинец И.В., Ильина Ю.Б. Влияние структуры собственности на дивидендную политику российских компаний // Вестник СПбГУ. Сер. Менеджмент. 2011.b № 4.
  3. Богатая И.Н., Евстафьева Е.М. Методология и методика формирования учетно-аналитического обеспечения дивидендной политики // Вестник Адыгейского государственного университета. Сер. Экономика, 2009 № 1
  4. Винокуров С.С., Гурьянов П.А. Дивидендная политика в нефтегазовом секторе России: проблемы и перспективы // Записки Горного института, 2013 Т. 201
  5. Винокуров С.С., Гурьянов П.А. Дивидендная политика и интересы крупных акционеров // Финансовая аналитика: проблемы и решения, 2013 № 12
  6. Воробьев А.Г Оптимизация дивидендной политики акционерного общества. Автореф. дис. … канд. экон. наук – М., 2006
  7. Воробьев А.Г. Оптимизация дивидендной политики промышленного предприятия // Российский экономический Интернет-журнал, 2006 [Электронный ресурс] http://www.e-rej.ru/Articles/2006/Vorobiev.pdf
  8. Дегтярев А.А. Факторы дивидендной политики и их классификация // Финансовый менеджмент, 2005 № 3
  9. Ивашковская И.В., Кукина И.Б. Детерминанты экономической прибыли крупных российских компаний // Корпоративные финансы, 2009 № 4
  10. Макарова Е.А. Сравнение подходов исследования дивидендной политики компаний развитого и развивающегося рынков капитала // Корпоративные финансы, 2010 № 1
  11. Пирогов Н.К., Волкова Н.Н. Дивидендная политика на развивающихся рынках // Корпоративные финансы, 2009 № 4
  12. Полугодина В.В., Репин Д.В. Эмпирическое моделирование дивидендной политики российских компаний // Корпоративные финансы, 2009 № 3
  13. Ружанская Модель российской корпорации в условиях институциональных трансформаций. Автореф. дис. … докт. экон. наук – СПб, 2010
  14. Ружанская Л., Лукьянов С. Особенности дивидендной политики российских компаний и интересы инвесторов // Вопросы экономики, 2010 № 3
  15. Силова Е.С. Дивидендная политика российских корпораций // Вестник Челябинского государственного университета. Сер. Экономика, 2010  № 6
  16. Степанова А.Н., Кузьмин С.А. Корпоративное управление и операционная эффективность российских компаний // Корпоративные финансы, 2011 № 4
  17. Финансовый менеджмент: учебник / коллектив авторов; под ред. проф. Е.И. Шохина – 3-е изд., стер. – М.: КНОРУС, 2011- 480 с.
  18. Aharony, J., Swary, R. (1980), Quarterly Dividend and Earnings Announcement and Stockholders Return: An Empirical Analysis //  Journal of Finance, 35 (1) (1980) 1-12
  19. Aivazian, V., Booth, L., Cleary, L. (2006), Why Some Firms Smooth Their Dividends and Why Other Don’t // Journal of Financial and Quantitative Analysis, 41 (2) (2006) 439-453.
  20. Black F. The Dividend Puzzle // Journal of Portfolio Management. – 1976. – № 2. – рр. 5-8.
  21. Black F. Sholes M. The Effect of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices an Return // Journal of Financial Economics –  1974. – Vol.  1 pp. 1-22
  22. Docking D. Koch P. Sensitivity of Investor Reaction to Market Direction and Volatility^ Dividend Change Announcements // Journal of Financial Research, 2005 – Vol. 28 № 1 – pp. 21-40
  23. Easterbrook F. Two agency-Cost Explanations of Dividends // American Economic Review. – 1984 – Vol. 74 № 4 – pp. 650-659
  24. Fama E., French K. Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? // Journal of Financial Economics –  2001. –  Vol. 60 – № 1 – pp. 3-43
  25. Fama E., French K. The Capital Pricing Model: Theory and Evidence // Journal of Economic Perspectives. – 2004. – Vol. 18. – № 3. – pp. 25-46.
  26. Fama E., French K. Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies // Journal of Finance. – 1996. – Vol. 51. – № 1. – pp. 55-84.
  27. Farzana H. Tazrina F. Determinants of Dividends Decision: A Focus on Banking Sector inBangladesh// International Research Journal of Finance and Economics. – 2011. – Vol. 77 – № 17 – pp. 33-46
  28. Gordon M.J. Optimal Investment and Financing Policy // Journal of Finance. – 1963. – Vol. 18 – № 2 – pp. 264-272
  29. Gordon M.J. The Savings, Investment and Valuation of the Corporation // Review of Economics and Statistics – 1962 – Vol. 45 № 1 –  pp. 37-51
  30. Jensen M. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers // American Economic Review. – 1986 – Vol. 76 № 2 – pp. 323-329
  31. Kania, S., Baker, F. (2005) What Factors Motivate The Corporate Dividend Decision? // ASBBS E-Journal, 1 (1) (2005) 97-107.
  32. Lakonishok J., Shleifer A., Vishny R. Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk // Journal of Finance. – 1994. – Vol. 49. – № 5. – рр. 1541-1578.
  33. Lintner J. Distribution of Income of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes // American Economic Review. – 1956. – Vol. 46. –  No 2 – pp. 97-113
  34. Litzenberger R. Ramaswamy K. Effect of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices: Theory and Empirical Evidence // Journal of Financial Economics. – 1979 – Vol. 7 № 2 – pp. 163-195
  35. Litzenberger R. Ramaswamy K. Effect of Dividends on Common Stock Prices: Tax Effects on Information Effects? // Journal of Finance. – 1982 Vol. 37 № 2 – pp. 429-443
  36. Miller M.Н., Modigliani. F. Dividend Policy, Growth and the Valuation of
    Shares // Journal of Business – 1961 – Vol. 34. –  № 4. – pp. 411-433
  37. Pettit, R. (1972),  Dividend Announcement Security Performance, and Capital Market Efficiency // Journal of Finance, 27 (5) (1972) 993-1007
  38. Shiller, R. (1986), Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends? // The American Economic Review, 71 (3) (1986) 421-436.
  39. Walter J.E. Dividend Policy: Its Influence on the Value ofEnterprise// Journal of Finance. – Vol. 18 № 2 – pp. 280-291


Все статьи автора «Гурьянов Павел Алексеевич»


© Если вы обнаружили нарушение авторских или смежных прав, пожалуйста, незамедлительно сообщите нам об этом по электронной почте или через форму обратной связи.

Связь с автором (комментарии/рецензии к статье)

Оставить комментарий

Вы должны авторизоваться, чтобы оставить комментарий.

Если Вы еще не зарегистрированы на сайте, то Вам необходимо зарегистрироваться: